日銀は9月20、21日の金融政策決定会合で、政府との政策協定であった物価上昇目標2%に関する総括的検証と、それを受けての金融政策の新しい枠組みを発表しました。
私は、この日銀の検証について『日銀の総括的検証から：マネタリーベースは何処へ？』で「マネタリーベース・コントロールが放棄されて金利のイールドカーブ重視に変わったことから「量」から「金利」へと政策指標が変わったのは明らか」と書き、『日銀の総括的検証から：日銀は期待に働きかけることはできたのか？』では「物価を直ちに上昇させる手段がないため、物価上昇期待に働きかけるのが難しければ、黒田日銀当初の物価上昇予想を起こして予想実質金利を下げるという緩和策が行き詰まるのは、むしろ当然」と書きました。
新しい枠組みの二つの要素
今回実際に、日銀の金融政策決定会合で決まった金融政策の新しい枠組みは『長短金利操作付き量的・質的金融緩和』と名付けられましたが、「イールドカーブ・コントロール」と「オーバーシュート型コミットメント」の二つの要素があります。
「オーバーシュート型コミットメント」は、物価上昇が2％をオーバーシュートしてもしばらくは緩和を続ける、という宣言ですが、日銀はそれによってまだ期待に働きかけるつもりであると考えることもできるでしょう。しかし、2％が達成できないためそのことを検証したのに、
安定的に２％を超えるまで、マネタリーベースの拡大方針を継続する
という約束に今何か意味があるとは到底思えません。
また、総括的検証についての別紙の『予想物価上昇率の期待形成メカニズム』で
マネタリーベースと予想物価上昇率は、短期的というよりも、長期的な関係を持（ち）...
したがって、マネタリーベースの長期的な増加へのコミットメントが重要
とありました。しかし、短期的な（年間などの）増加額の具体的なコミットメントが外され、また結局長期は短期の積み重ねですが、そこではどのくらいの期間の長期か明示されていないのに、それで長期的なマネタリーベースの増加にコミットするというのは無茶な話でしょう。
「イールドカーブ・コントロール」は10年国債金利（長期金利）0％を目標上限とし、それを超えて上昇するような場合にはそれ阻止するように買いオペを行うということのようです。つまり、長期金利が0％以下にあれば、買いオペでマネタリーベースを供給する必要がなくなるためマネタリーベースは増加しません。このためマネタリーベースの量について具体的に参照されなくなるようです。
この枠組みの下での今後の「追加緩和手段」は
「イールドカーブ・コントロール」の２つの要素である
①短期政策金利の引き下げと
②長期金利操作目標の引き下げを行うほか、「量的・質的金融緩和」以来実施してきた
③資産買入れの拡大が考えられる。
また、状況に応じて、
④マネタリーベース拡大ペースの加速を手段とすることもある
とされました。
①は（短期政策金利の）マイナスへの深堀りであり、②は0%と定めた長期金利の参照水準（目標上限）をマイナスに引き下げることもあるということでしょう。この二つがこれからの主力ですから、金利を政策の中心据えるということです。③はＥＴＦやＪ－ＲＥＩＴのような資産の買い入れを拡大することなどと考えられ、④のマネタリーベース拡大は長期金利の動向によることになりますが、また②や③の発動に自動的に伴うものでもあります。
日銀の発表後、当初は市場が理解するのにやや時間が必要だったようですが、アメリカが利上げを見送ったことと併せ、実際にはマイナス圏にあった長期金利は0％付近へ上昇し、それを受けて円高と株安になりました。今回の会合で短期の政策金利のマイナスへの深堀りはなかったため、これにより結果的には僅かながら利上げ効果となったからでしょう。
今後の金融政策の見通し
私は検証前に書いた『日銀の総括的検証、何のため？・前篇』で「金融政策とは金利誘導することが基本ですが、短期の政策金利がゼロになったとき、一体中央銀行に何ができるのか？これが日銀にとっての長年の課題」と書きました。
そして、それに対する「量」による「期待効果」を重視したこれまでの黒田日銀の金融政策に対しては、『日銀の総括的検証、何のため？・後篇』で、「日銀ができもしない物価上昇に拘り量的緩和を続けても時間を無駄にするだけ」であり、「日銀がすべきことは効果の出なかった量的緩和政策を見直し、マイナス金利の拡大による実質金利の低下で景気回復を図ること」と書きました。
今回の検証を受けて黒田日銀は、マネタリーベース・コントロールのような「量」の政策を止めた代わりに、新たに長期金利を政策指標に加えました。短期の政策金利やマネタリーベースが政策手段となり得るのは、それらは中央銀行がかなりの程度操作できるからです。しかし、長期金利を操作するのは全くできないわけではないでしょうが、より難しいと考えられます。
その理由は、長期金利は様々な要因、例えば世界の長期金利は裁定（アービトラージ）により連動する傾向を益々強めており、また短期金利の将来の動向に関する予想を反映します（期待仮説）。前者の要因と関連しそうなこととして、アメリカの経済が強く回復し利上げのペースが上がってアメリカの長期金利が上がってくれば、円安を伴って日本の長期金利に上昇圧力がかかるようなことです。
また、後者と関連して言えるのは、もし金融政策の効果やその他で景気が回復すると見込まれれば、将来の短期金利の上昇が長期金利に織り込まれて上昇することもあることです。
逆に、金融緩和が不十分でずっと景気回復しなければ長期金利は上がりませんが、それでも日銀は長期金利を「低下させて」緩和に努めていると言い張ることは可能でしょう。これまでも、ゼロ金利となっても景気回復しそうにないと見られたことにより長期金利は低下しています。
結局、鍵を握るのは短期の政策金利の誘導、すなわちマイナス金利の深堀りです。マイナス金利は直接名目金利から実質金利を下げるため、期待に働きかけて物価上昇予想を起こそうとする必要はありません。
日銀の検証の『マイナス金利の効果と影響』では
マイナス金利の導入は、国債買入れとの組み合わせにより、短期金利のみならず長期金利も大きく押し下げた
というものです。
「そのメカニズム」として、限界的な準備の増加に対するマイナス付利が
②金融機関が国債を売却して日本銀行当座預金を持つインセンティブを減じ、長期国債買入れによるリスクプレミアムの低下とともに、長期金利を押し下げた
としていますが、これは私が『日銀の総括的検証、何のため？・前篇』で、準備の1％のプラス付利に対して「金融機関に準備預金から他の資産に乗り換える意欲を削ぐことで、以上のようなポートフォリオリバランス効果を減退させ...金融緩和には逆行する」と書いたことの裏返しです。
また今回の「イールドカーブ・コントロール」の導入は長短金利差を拡げるためのようですが、日銀の検証は
マイナス金利の導入がイールドカーブのフラット化をもたらしたことを示している
としています。その根拠はマイナス金利導入後に長期金利がより低下したからのようですが、長期金利の低下は長期国債の大量買いオペによるものであり、今回の日銀の会合直後に、量の後退を受け長期金利はむしろ上昇しました。
このため、現在のように短期金利がゼロコンマ少し程度のマイナスでは状況はそれほど大きく改善するようには思いません。また、マイナス金利導入時に見られたようにイールドカーブ全体が下方にシフトしたように、短期の政策金利さえ大きくマイナスに深堀れば、長期金利は最初は下がるでしょう。そして、短期の政策金利が十分に下げられて景気を回復させる効果が出てくれば、次第に長期金利は上がっていくでしょう。そうなった時にはもはや長期金利をゼロ以下に抑える必要はなくなっているはずです。
また、日銀はこの金融政策決定会合で
買入れ額については、概ね現状程度の買入れペース（保有残高の増加額年間約80兆円）をめど
としていますので、ひょっとするとそれで長期金利が0％以下に留めるのが難しくなった時にようやく、短期の政策金利を更にマイナスに下げるという手法になるのかもしれません。しかし、それでは上手くはいかないでしょう。もちろん、マイナス金利の深堀りには様々な工夫を施す必要がありますが、それは別の機会に譲ります。
マイルズ・キンボール教授（コロラド大学ボルダー）はこの政策の先駆者で、日本の金融政策とともにこの点を論じています。